美联储加息和缩表的不同影响
ps：2700字
引子
最近一段时间，美国债券市场发生了一系列显著的变化，最主要的是两个点：
1、收益率曲线极其平坦，甚至倒挂；
2、十年美债收益率大幅飙升，中枢来到了2.7%；
之所以国内投资者十分关注这个现象，是因为国内债券市场的表现很不一样：
1、收益率曲线较为陡峭，十年和两年国债的利差在50bp；
2、十年中债收益率保持在2.8%的较低位置；
这种强烈的反差让国内的投资者既困惑又担心，大家很担心一个直觉式的推理成为现实：美债收益率推升中债收益率。
先说结论，再说推导过程：美债的现实只是忠实地反馈了美联储当下的货币政策；中债的现实也只是如实地反映了中国央行当下的货币政策，只要中国央行不跟随fed（以内为主），传导的力度很弱。
美国的紧缩货币政策包括两部分：一部分是价格型工具——加息，另一个是数量型工具——缩表。只要我们搞清楚了美债如何反映加息和缩表，自然就能得出上文的结论。
收益率曲线对价格型工具的反馈
在前文《美债收益率曲线倒挂到底意味着什么？》之中，我们已经讨论了两年国债和十年国债对加息的不同反馈。
短债的影响因素少，分歧度小，会集中体现价格型工具的影响；长债的影响因素多，分歧度大，价格型工具的影响权重低。
因此，在加息过程中，短债收益率会上得更快，长债会上得较慢，最终导致收益率曲线变平，甚至倒挂。
也就是说，“分歧度大小差异+加息周期”就可以解释平坦的收益率曲线，不用强行塞进来衰退预期。（ps：关于分歧和定价可以参照《如何拆解价格中的分歧与共识？》）
事实上，美联储的货币政策极其透明，我们甚至可以制作一支跟随联邦基金利率上限预期的两年浮息债，这支两年浮息债和两年固息债的持有期收益率差不多。
于是，我们就可以根据两年股息债的收益率倒推市场的加息预期。
当下，美国两年固息国债的利率在2.5%+，于是，我们可以根据议息会议召开的节奏，3月点阵图以及官员的讲话推算出潜在的加息节奏：
如上图所示，两年浮息债的持有期收益要达到2.5%+，要求剩下的6次议息会议的加息节奏为：50+50+50+25+25+25。
也就是说，两年美债已经price in 了一个极其丰满的加息节奏了，这意味着到今年年底联邦基金利率会处于2.5-2.75%的区间。
于是，我们可以总结出第一句话：分歧度差异导致了，短债对价格型工具更敏感。
收益率曲线对数量型工具的反馈
非专业人士往往会有一个错觉：加息就是本轮美联储收紧货币的全部。实际上并不是，还有一个数量型工具——缩表。
当下，美联储已经做了一半工作——把价格型工具拉满，另一半工作还没做——数量型工具还没开始搞。
根据美联储披露的3月议息会议的会议纪要，大概率5月份联储要开始缩表。
短债和长债对缩表的反馈也是不同的：与对加息的反馈方向相反，短债更钝化，长债更加敏感。
这又是什么道理呢？
如上图所示，短债的定价机制极其透明，并且，它的久期较短，所以，短债的价格没有什么伸缩性。
长债则不同，一方面影响因素众多，另一方面久期较长，所以，它的伸缩性很大。
假设目前的加息预期不变，再加上一个缩表预期——每个月不超过950亿美金，短债所能吸收的紧缩效应很小，只能靠长债来吸收了。
于是，我们又有了下图：
这样，我们又能总结出第二句话，伸缩性差异导致了，长债对数量型工具更敏感。
一次很完整的压力测试
美联储这一波紧缩货币，相当于做了一次很完整、很干净的压力测试，
1、首先taper（较弱的数量型工具）；
2、后打满加息预期（价格型工具）；
3、最后缩表（数量型工具）。
因此，十年和两年美债的利差经过了一个先小幅走阔，再大幅收窄，最后又开始走阔的过程。
背后的原因就在于，美联储货币收紧的节奏分三步，先数量，后价格，再数量。
也就是说，我们用美联储的货币政策就能解释其走势，不必胡乱地加各种预期——衰退预期、危机时刻、美元收割全世界。
但是，在解释的过程中，我们一定要搞清楚一个最基本的东西：市场对价格工具和数量工具的反馈很不一样。
搞不清楚这个差别，也只能胡乱解释了。。。
国内的经验教训
事实上，国内并不存在美联储那样的点阵图，投资者无法预期很长时间的货币政策，所以，国内投资者对数量型工具更敏感。
债券投资者特别喜欢领导在国常会上点到“降准”二字，甚至可以大晚上不吃饭，集体开启夜盘的狂欢。
在国内的货币政策体系之下，数量型工具主要体现为降准；相反的力量则体现为宽信用。
不少同业有一个十分到位的经验总结：长端收益率，一看是否降准，二看资产荒不荒。
社融不好的时候，市场表现为资产荒，长端收益率会下行；反之，社融爆表，长端收益率会迅速上行。
另外，由于体制不同，沟通的频次也没那么高，国内短债的分歧度时大时小。
所以，我们很难总结出美国市场那么明确的规律，但以美国市场为benchmark，我们能搞清楚很多原理。
结束语
总之，两个市场投资者所关注的点很不一样。
从这个角度看，中美十年国债利差大幅收窄没有什么稀奇的。
现在中美十年期国债的利差已经接近零。主要反馈了以下四点事实：
1、美国价格型工具已经向上打满，当下的预期是年底隔夜利率在2.5+；
2、美国数量型工具刚刚启动，陡峭化之旅刚开始；
3、中国的价格型工具已经向下打满，OMO政策利率在2.1%的历史低位；
4、中国的数量型工具还有空间，严峻的疫情形势使得投资者有一定的降准预期；
在这里，我们有一个点要格外注意：1和3是联动的。美国丰满的降息预期制约了国内价格型工具的施展空间。
所以，大概率1和3不会再动了，美国那边不会继续向上加码，国内这边也不会继续向下降息，保持原状就好。
变数在于2和4，美国那边可能缩表速度不慢，中国这边有可能运用数量型工具解决国内问题。
沿着这个方向往下推理，中美十年国债利率倒挂并非没有可能。但是，这说明不了任何问题！
还是那句反复强调的话，
价格只是个结果，不能把它作为原因再去推理，否则，将陷入滑坡谬误。
ps：数据来自wind，图片来自网络
End
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